8月15日，央行将MLF和逆回购利率各下调10个基点。我们认为，此次超预期降息的背景是7月份信贷增长缓慢，主要经济数据增速下滑。经济复苏需要货币政策的进一步支持。此外，近期美国加息预期减弱，美元指数下跌，外部约束也有所缓解。缩表+降息的政策组合对应的是当前银行间市场流动性充裕，市场利率低于政策利率。我们预计本月LPR将下调，5年期LPR将下调10bps以上，这将促进信贷稳定增长。

2022年8月15日，中国人民银行开展4000亿元MLF操作和20亿元逆回购操作，其中包括8月16日6000亿元MLF到期的续作。MLF和逆回购中标利率均下降10个基点。在这方面，我们的意见如下:

▍此次意外降息的背景是7月份信贷增长缓慢，主要经济数据增速下滑。

7月份人民币贷款增加6790亿元，比去年同期少增4042亿元，其中居民中长期贷款和企业中长期贷款增幅均低于去年同期。信贷增长缓慢主要是因为实体经济融资需求不足，包括房地产销售收缩，信贷需求部分透支，制造业景气度下降。7月份，工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售总额、固定资产投资等主要经济指标同比增速均较6月份回落，经济回升需要进一步的政策支持。

▍此外，美元指数近期也有所回落，外部约束有所缓解，国内通胀暂时不构成货币宽松的约束。

4、5月份是今年经济增长的低点，但4、5月份政策利率并没有下调。我们认为重要原因是当时美国加息预期不断加强，美债利率快速上升，人民币汇率从6.3左右贬值到6.8左右。最近，美国经济衰退的预期得到了进一步的解读。7月份通胀有所回落，加息预期有所缓解。10年期美债利率从3.5%的高点降至2.8%，美元指数从109降至105左右。外部约束已经缓解。国内方面，7月份CPI涨幅低于市场预期，在猪肉的带动下可能在8、9月份暂时超过3%，但预计随着基数的提高，四季度将回落至3%以内。猪价导致的短期结构性通胀，预计暂时不会制约货币政策。

▍缩表+降息的政策组合对应的是当前银行间市场的流动性，市场利率低于政策利率。

8月MLF投放4000亿，到期6000亿，净回收基础货币2000亿。本月有缩表和降息的组合。收缩是边际流动性回收，降息是货币宽松。之所以出现这种看似矛盾的组合，是因为当前银行间市场的流动性非常充裕。短期资金市场利率的代表DR007只有1.3%左右，远低于7天逆回购利率2.0%；中长期市场利率代表国有大行1年期同业存款利率，仅为1.9%左右，也远低于1年期MLF利率2.75%(本次降息前为2.85%)。这意味着市场上银行理财的利率低于通过央行进行的MLF或逆回购融资，因此银行不需要太多高成本的MLF资金。

▍我们预计本月宣布的LPR将下调，5年期LPR将下调超过10个基点，推动抵押贷款利率进一步下降。

LPR是在MLF的基础上增加一些点而形成的。自2019年LPR改革以来，每次MLF降息，LPR都会跟随下调。因此，我们认为本月公布的LPR有望下调。而且我们认为，央行下调MLF和逆回购利率的重要目的之一就是压低LPR。因为LPR是贷款定价的基准，LPR的降低会带动贷款利率下行，刺激实体经济的融资需求。同时，考虑到当前房地产市场销售同比大幅下降，以及7月28日政治局会议提出“稳定房地产市场”“支持刚性和改善性住房需求”，我们认为个人住房抵押贷款挂钩的5年期LPR可能下调10bps以上，从而增强居民购房意愿。当然，对于房产销售来说，交付风险可能是除房贷利率之外的另一个重要因素。